4月下旬在我们编选过德银的坚定看人民币走强的报告，当时争议颇多；劳动节内地休假期间，离岸市场人民币果然大涨，引发了读者朋友们的广泛讨论。今日，我们再次编选德银报告，方便大家跟踪观察。本文来源于德银首席经济学家熊奕博士、策略师Perry Kojodipjio、 Hazel Lai等的观点。有必要注意一下的是，德银也是今年年初预判中国股市走牛，并最早提升指数目标点位的外资投行之一。
中国人民银行上周推出全面的货币宽松政策组合，包括降准、下调政策利率，和增加贷款工具投放。
德银认为，这与 2024 年 9 月的政策举措极为相似。这在某种程度上预示着此次政策发布很可能是一系列政策（尤其是财政政策）出台的前奏。这些积极的增长支持措施，彰显了政府实现 “5% 左右” 增长目标的决心。
因此，德银维持 2025 年 4.5% 的增长预测，并认为经济稳步的增长风险平衡（而非倾向下行），具体取决于贸易谈判进展和财政政策走向。
鉴于最近的货币政策行动，德银调整了对货币政策的预期，预计年底前还会有 10 个基点的政策利率下调和 50 个基点的降准。
从市场角度看，德银决定对 2 月建立的 2 年期人民币无本金交割利率互换（NDIRS）交易获利了结，原因见下：第一，货币宽松可能暂时放缓；第二，资金状况已基本回到正常状态；第三，市场已充分消化了降息预期。
在外汇方面，德银继续建议做多离岸人民币（CNH）。周末中美启动贸易谈判的消息，预示着关税可能不再攀升。结合中国实现 “5% 左右” 增长目标的坚定决心，这应会持续对美元兑离岸人民币汇率形成下行压力。此外，中国企业大量未对冲的美元敞口，也可能逐步推动离岸人民币升值。
中国人民银行公布了全面的货币宽松政策组合。令人意外的是，央行行长潘功胜宣布了一系列货币宽松措施，包括降准 50 个基点、下调政策利率 10 个基点，增加 1.1 万亿元结构性贷款工具额度，并下调这些工具的利率等。
未来或有更多政策刺激。中国人民银行今日的政策发布与 2024 年 9 月的公告极为相似（下图）。
值得注意的是，4 月政治局会议的政策基调与 2024 年 9 月的会议也相当类似：根据德意志银行专有 AI 工具对会议新闻稿的文本分析，这两次会议均明显地增强了支持经济的 “紧迫性” 和 “意愿”（图 3）。
（图表中横坐标为时间，包含 2023 年 4 月 - 2025 年 4 月多个时间点；纵坐标为数值，从 0 到 100；展示了 “紧迫性” 和 “意愿” 两条折线图，呈现出上升趋势）
这可能表明，中国人民银行并非独自行动，而是在执行旨在提振内需的宏观经济政策组合。
坚定实现 5% 增长目标。尽管贸易焦灼的事态升级，政府仍表示将努力实现 5% 的增长目标。今日的货币政策发布再次强调了这一决心。不过，德银认为仅靠货币政策不足以抵御外部逆风，维持经济稳步的增长势头。要在 2025 年实现 5% 的增长，在大多数情况下要缓和与美国的贸易焦灼的事态，和 / 或获得至少占 GDP 1% - 2% 的额外财政支持。考虑到政策行动，以及政府对增长目标的坚定承诺，德银维持 2025 年 GDP 增长 4.5% 的预测，并认为增长预测的风险更为平衡，而非偏向下行。德银将根据贸易和财政政策的未来发展，重新评估增长预测。
展望未来，德银预计中国人民银行将减少政策利率下调次数，更多地通过降准和贷款工具提供支持。对比今日和 2024 年 9 月的货币宽松政策组合，一个明显差异是，此次政策利率仅下调 10 个基点，低于 2024 年 9 月的 20 个基点。德银认为这反映了对银行盈利能力的日益关注。2020 - 2024 年间，银行净息差（NIM）已下降 70 个基点，2024 年第四季度降至 1.52%；从主要银行的季度业绩来看，2025 年第一季度可能又下降了 10 个基点。虽然德银预计银行将通过降低存款利率等方式逐步降低资金成本，但由于资金成本粘性较高（如长期存款增加），其净息差仍将进一步压缩。因此，今日较小幅度的降息，可能表明中国人民银行在维护银行盈利能力方面更为谨慎。
德银将 2025 年底的政策利率预测从 1.1% 上调至 1.3%，预计年底前仅会再下调 10 个基点。相反，中国人民银行将更积极地运用资产负债表工具支持经济。今日，央行决定将大多数结构性工具的贷款利率下调 25 个基点，并为支持消费、养老、科学技术创新、农业和小企业的不同工具，增加了 1.1 万亿元（占 GDP 的 0.8%）的贷款额度。德银还预计，2025 年底前，中国人民银行可能会再次降准 50 个基点。
中国副总理何立峰和美国财政部长斯科特 贝森特将在瑞士会晤。这将是中美之间的首次高层接触，有望缓和关税战。
中国各银行将于 5 月 20 日公布 LPR。在政策利率下调 10 个基点后，德银预计 1 年期 LPR 也将下调 10 个基点，该利率是大多数贷款的基准利率。需要我们来关注的是 5 年期 LPR，它是房贷的基准利率。它会跟随政策利率下调 10 个基点，还是会因中国人民银行下调 25 个基点的住房公积金贷款利率，而出现更加大的幅度的下调？5 年期 LPR 更加大的幅度的下调，对房地产行业是利好消息，但在明年现有房贷利率重置时，可能会对银行盈利能力产生滞后影响。
政府仍有大量空间发行更多地方政府专项债券（2025 年为 4.4 万亿元）和超长期特别国债（2025 年为 1 万亿元），以在短期内增加财政支出（图 4）。新推出的中国人民银行结构性贷款工具也可加以利用，例如，通过国有政策性银行向地方政府放贷。德银预计，未来几周可能会公布更多政府支出措施，特别是在贸易缓和进展有限的情况下。如果贸易谈判没有进展，增加预算赤字也有几率会成为必要之举。但预算修订通常在下半年进行。
德银对 2 月建立的 2 年期人民币无本金交割利率互换交易获利了结，原因有三：
历史上，中国人民银行在同时降准和下调政策利率后，通常会暂停宽松政策 6 - 12 个月。2023 年和 2024 年都出现过这样的一种情况。此外，德银对近期政治局会议的 AI 分析显示，在宣布全面货币宽松政策后，政府倾向于转向财政政策（图 5）。
7 天回购定盘利率与政策利率之间的利差已从 60 个基点的峰值大幅收窄至 30 个基点，进一步收窄的空间存在限制，特别是考虑到 2024 年的平均利差约为 26 个基点。
截至 5 月，市场已消化了未来 12 个月约 40 个基点的政策利率下调预期。鉴于今日的政策利率降幅小于往常，且德银的经济学家也调整了降息预期，市场进一步消化降息预期的空间有限。
目前的风险在于，前端利率可能会面临抛售压力，因为市场可能会下调这些预期，尤其是在财政支持力度像 2024 年那样加大的情况下。
财政政策将成为下一个焦点。随着货币宽松可能暂停，市场焦点应转向中国的财政政策。年初至今，国债净发行量已超过过去三年同期水平（今年为 26%，过去三年平均为 9%，图 6）。
这表明：一是财政支出加快以支持经济稳步的增长；二是政府坚定致力于实现 5% 的 GDP 增长目标。超长期特别国债的发行，应会使上半年末的资金筹集进度加快至约 60%，如果经济稳步的增长依然疲软，这可能为进一步的财政支持铺平道路。
德银维持做多离岸人民币的建议。本周末中美启动贸易谈判的消息，表明关税有望不再攀升。再加上中国坚定实现 “5% 左右” 增长目标的决心，德银认为市场正朝着德银情景分析表的右下角发展（下图 ），其特征为贸易 “有管理的脱钩” 和中国更为积极的政策立场。中国企业大量未对冲的美元敞口，可能会逐步推动离岸人民币升值。因此，德银继续建议通过买入 3 个月期美元兑离岸人民币 7.20/6.95 看跌期权价差，做多离岸人民币。
图：鉴于中美贸易谈判启动和更多财政支持的可能性，预计美元兑离岸人民币汇率将走向 6.80